豆菜油扰动，乱花渐欲迷人眼

本周（6月29日-7月3日）油脂先抑后扬。随着产地良好出口利好逐渐消化，棕榈油价格继续大幅上行的动能出现不足，全球疫情的发展令市场对后期油脂需求产生担忧，端午期间外围油脂市场从高位回落，节后油脂补跌。

就在棕榈油走势明显转弱的情况下，豆油开始表现得有所担当，09豆棕价差从640低位反弹至780。周三公布的美豆种植面积超预期利好，提振包括豆油在内的整体豆系反弹，随后中粮在全国的新一轮采购又引发了市场对新增收储的猜测，再度对豆油盘面及基差形成提振。然而，在国内高大豆压榨及中储粮持续拍卖下，豆油供应虽无压力但也并不紧张，09豆油在5800附近再度遭遇压力。美豆逐渐进入天气炒作期，对豆系品种产生支撑，但预计将更多集中于豆粕上，油脂的风向标仍在于棕榈油而不是豆油。

随着时间推移，市场基本将产地良好出口预期反映至价格，棕榈油上涨动力出现不足，市场转而将焦点更多放在产量题材上。但当前市场对产量出现分歧，棕榈油内强外弱的表现就在这减产理想与现实未减产的冲突中体现出来了。对产量的分歧导致棕榈油走势内强外弱，进口利润倒挂幅度不断缩窄，加上基差已经给出正现货进口利润，引发本周零星的7月买船。虽然个人倾向于认为棕榈油在补库支撑下跌幅受限，但产地调降的报价仍令人产生产量恢复超预期的隐忧。相比于单边沽空，我们更推荐伴随进口利润窗口打开的P91反套。

至于菜油，不能简单将拍卖成交价高于盘面理解为利好，还需考虑基差与运费对不同地区拍卖价的影响，当然菜油主要逻辑仍在进口。

一、棕榈油产量现分歧，产地放价为暗示？

随着时间推移，市场基本将产地良好出口预期反映至价格，端午前后棕榈油上涨动力出现不足，市场转而将焦点更多放在产量题材上。按照产量滞后降雨量9-10个月推算，进入6-7月，去年下半年东南亚的干旱的影响即将进入兑现阶段，近期劳动力不足炒作也初现端倪，令多头对产量题材的期待有所增加。然而，这份期待迟迟未能得到数据的确认，质疑的声音变得更大，投资者之间就产量问题产生较大分歧。

根据产地的反馈，近期产地棕榈油产量确实没有出现什么问题，反而从1-4月的同比大幅减产中恢复，这可从机构对阶段性产量的预估和产地近期报价中有所体现。对于马棕6月产量预估，SPPOMA给的环比产增预估高达22.73%，大华继显仅有5-9%，彭博则在7.9%，不同机构预估差距较大可能因统计口径的差异，相对来看后二者的预估要靠谱一些。但即便按照最低5%的环比增幅测算，6月同比产量增幅也高达15%，对应173万吨的产量在往年的5-7月都处于较好水平。此外，近期产地棕榈油报价回落明显，或与产地对后期供需的预期有关，而产地的压力主要来自两方面，如果不是出口订单减少带来的，那很可能就是产量恢复情况好于预期。

根据我们的观察，国内对棕榈油市场的看涨情绪明显好于国外，除了豆油收储带来的提振之外，可能还源于信息获取的差异。因与产地较远，国内较难获得及时的一手数据，很多人会倾向于使用天气模型对产量作出判断，认定后期将有严重减产，使得连盘的走势更具理想性；而产地对棕榈油产量及出口情况有较好了解，马盘走势及产地报价则相对更贴近现实。这理想与现实的冲突中就主要通过棕榈油内强外弱的走势体现出来。

对产量的分歧导致棕榈油内强外弱，进口利润倒挂幅度不断缩窄，加上基差已经能给出正的现货进口利润，引发本周零星的7月买船。根据天下粮仓的预估，7月国内24度棕榈油到港在40万吨以上，较前几个月回升明显。作为对比，1-2月进口60万吨，3月进口22万吨，4月进口23万吨，5月进口28万吨，6月进口预估35万吨。按此到港预估，在当前豆棕价差不利于棕榈油消费的情况下，国内棕榈油港口库存将延续回升，将继续施压于基差。

本周华南7月棕榈油基差最低跌至200-230元/吨，较节前300-350的基差回落明显。此前近月偏紧供应抬升P91价差至130元/吨高位，但随着国内棕榈油库存止降回升，连盘P91价差随基差松动。在棕榈油产量仍未出现问题的情况下，棕榈油表现内强外弱，令棕榈油进口利润倒挂幅度不断缩窄，预计进口利润窗口打开只是时间问题，随着国内新增棕榈油买船的跟进，P91仍将有回落空间，后期仍以91反套思路看待。

二、豆菜油扰动，乱花渐欲迷人眼

除了棕榈油这条主线，我们将豆油及菜油方面的题材归为扰动，虽乱花渐欲迷人眼，但并不影响主要趋势。

本周某集团在全国的新一轮采购再度引发市场对新增收储的猜测，对豆油盘面及基差形成提振。但按照该集团此前采购风格，较少出现持续采购大幅抬升豆油价格的情况，且成交更多集中于远月，对近月供应影响有限。只不过部分贸易商出现囤货待涨情绪，且资金更喜欢流动性较好的主力合约，才使得Y91走出一波正套。

因当前豆菜粕价差有利于豆粕较高的添加比例，豆粕需求尚可，在油厂的全力催提下，油厂豆粕库存压力虽有增加，但大多暂无停机计划，近几周国内大豆周度压榨量仍维持200万吨以上的高位。此外，近期中储粮通过拍卖也在不断向市场投放豆油以保障供应，豆油供给虽无压力但也并不紧张。美豆逐渐进入天气炒作期，对豆系品种会有些支撑，但暂承压于900/950压力。从压榨主产品的角度来看，美豆的上涨也将更多集中于豆粕而不是豆油，油脂的风向标仍在于棕榈油而不是豆油，短期关注豆油09合约在5800附近的压力表现。

截至本周，中储粮已公开拍卖了两次储备菜油，但成交情况一般，这可能已经在暗示市场对拍卖价的认可度不高。部分人将拍卖价高于盘面视为利好，盘面表现似乎也是在认同这种观点，可忽略了基差和运费。

在第一次拍卖中，宝鸡直属库成交的四级菜油以起拍价8150成交，折算盘面基差09+650。已知华南地区进口四级菜油基差在09+350左右，到陕西运费约400，折算陕西当地基差成本09+750，拍卖以低于当地价格成交。而在第二次拍卖中，遵义直属库成交的菜油起拍价8000，最高成交价8010元/吨，折算盘面基差在09+500左右。华南到贵州运费约300，折算贵州当地基差成本09+650，拍卖成交价也低于当地价格。由此来看，无论是从拍卖的成交比例还是成交价来看，对菜油的利好程度均有限。随着近期欧洲大部分非转菜油通关，非转菜油进口炒作暂告一段落，预计菜油09合约将在7600-7700附近遭遇压力，后期国内菜油供应的紧平衡虽仍有支撑，但菜油的上行动能料将明显放缓，建议谨慎追涨。